對于中國信貸膨脹下的經(jīng)濟(jì)總的來說不必?fù)?dān)心，因?yàn)橹袊掷锟刂浦Y金，與之相伴的還擁有化解或糾正問題的能力。也就是說，雷曼式(Lehman-style)的金融危機(jī)、明斯基(Minsky)時刻對中國來說都很牽強(qiáng)，因?yàn)橹袊^不會允許這種情況發(fā)生。

　　實(shí)際上，上周就如同平常一樣，中國政府公布了小規(guī)模的刺激措施以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。政府將興建更多的保障房和鐵路，并給予小企業(yè)更多稅惠。

　　與此同時，中國央行的指引也明確地讓人安心。中國央行在季度政策會議后發(fā)布的簡短新聞稿稱，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍處在合理區(qū)間，但所面臨的形勢依然錯綜復(fù)雜。央行還重申，將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，并指出，國內(nèi)物價基本穩(wěn)定。

　　中國央行的預(yù)期十分樂觀，與國際貨幣基金組織(簡稱IMF)和國際清算銀行(Bank of International Settlements)等機(jī)構(gòu)對中國居高不下的信貸規(guī)模的危險警示形成鮮明對比，它們目前預(yù)計中國的債務(wù)規(guī)模占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例已超過200%。

　　這種警告或許并無新意，但區(qū)別在于這一次中國央行不再控制著所有資金。

　　雖然資本項(xiàng)目在中國受到嚴(yán)格管制，但中國舉借海外資本的規(guī)模已經(jīng)變得越來越清晰。眼下，由于人民幣貶值且市場預(yù)計美國聯(lián)邦儲備委員會(Federal Reserve， 簡稱：美聯(lián)儲)將進(jìn)一步縮減寬松措施，這些海外資本開始面臨風(fēng)險。

　　據(jù)國際清算銀行估計，過去四年多的時間內(nèi)，流入中國的海外信貸增長了三倍多，從2，700億美元增至2013年3月的8，800億美元。其中大部分借款是通過香港和新加坡流入中國大陸的。經(jīng)紀(jì)行Jefferies估計，香港金融系統(tǒng)已經(jīng)與一種“無形的套利交易”聯(lián)系在一起，香港借給中國大陸的資金出現(xiàn)了呈拋物線式飆升。自2009年以來香港銀行業(yè)已向中國大陸放貸近4，000億美元。

　　中國陷入這種風(fēng)險境地是其所采取的零敲碎打式金融改革的一個意外后果。在金融改革中，中國一方面通過海外人民幣存款積累和貿(mào)易融資推動人民幣國際化，一方面又通過允許影子銀行系統(tǒng)問題暴露來放松對利率的管制。

　　在美國大舉實(shí)施定量寬松政策時期，中國深受那些尋求高收益和穩(wěn)定貨幣的全球資金所青睞。這催生了一種人民幣套利交易，大量中國企業(yè)、出口商和投資者參與其中。

　　最終的結(jié)果就是，中國投資熱潮很大程度上由來自外部的美元資金推動。

　　中國央行將發(fā)現(xiàn)控制這些流動性的難度更大。能起決定作用的將是市場力量，影響因素可能是美聯(lián)儲(Fed)收縮刺激舉措，也可能是風(fēng)險偏好的變化。

　　對外部美元資金的這種嚴(yán)重依賴也意味著，中國在嘗試增加人民幣匯率靈活性時需要謹(jǐn)慎行事。

　　國際清算銀行已警告稱，中國的美元借款所帶來的風(fēng)險局面已經(jīng)可以與1997-98年亞洲金融危機(jī)時相提并論，當(dāng)時外幣借款和本幣貶值導(dǎo)致債務(wù)問題大爆發(fā)。

　　這意味著，中國央行需要在抑制資金過度流入和防止引發(fā)資金大規(guī)模流出之間取得平衡。

　　自2月份以來，人民幣兌美元已下跌約2.8%。這一走勢可能已打破了有關(guān)人民幣只會單向走高的看法，但人民幣幣值目前受到更加密切的關(guān)注，以防人民幣進(jìn)一步走軟。

　　中國央行現(xiàn)在處境微妙。如果熱錢真的流出中國，貨幣當(dāng)局就需要賣出外匯儲備并收緊國內(nèi)流動性以支撐人民幣。

　　但在經(jīng)濟(jì)開始放緩之際，收緊流動性談何容易。Daiwa Research認(rèn)為，到了緊要關(guān)頭，中國當(dāng)局寧肯讓人民幣貶值也不會收緊流動性。

　　對投資者來說，也許他們需要問一問：隨著市場力量在人民幣走勢中發(fā)揮越來越重要的作用，未來人民幣會向何處去？

　　貨幣的持續(xù)擴(kuò)張往往會引發(fā)物價的上漲。中國央行在近期發(fā)布的評論中稱物價基本穩(wěn)定。

　　然而人們卻很難忽視近年來中國物價大幅攀升的事實(shí)。無論是玉米、糖、小麥、鐵礦石這樣的大宗商品還是快餐，中國的通脹水平都越來越明顯地超過其他主要市場。許多內(nèi)地消費(fèi)者涌向香港用一天時間采購便宜的生活必需品，這正是中國通脹攀升的寫照。

　　造成這一結(jié)果的原因之一是中國貨幣的實(shí)際匯率(經(jīng)通貨膨脹因素調(diào)整的匯率)過高。問題依然存在，那就是信貸盛宴還能持續(xù)多久?中國的外幣借款和金融管制的放寬意味著這項(xiàng)決定已不完全取決于中國央行了。